在实体经济下行周期，从宏观分析而言，商业承兑汇票业务呈现出价量背离的态势，而其态势不仅受到了票据市场整体以量补价策略的驱导，更折射出市场风险偏好趋紧；从中微观分析而言，商业承兑汇票市场已呈现出明显的流通商票与融资商票分庭抗礼的局面。

 

价量背离背后的市场风险偏好趋紧

 

商业承兑汇票的价量走势与整体票据市场走势基本保持一致，自2011年票据利率相对高位后逐渐出现量升价跌的背离态势， 由于商业承兑汇票并没有独立且连续的价格指数或利率价格， 因此本文取用了某票据经营机构近六年来的商业承兑汇票实际交易量与交易价格，形成了利率走势图以供参考。

 

商业承兑汇票交易利率，可发现其特点为逐步下行、阶段陡升，而这与我国票据市场乃至整体货币市场皆处于下降通道， 且资金面适度宽松的宏观货币环境保持一致。商业承兑汇票交易规模，可发现其年成交量渐涨且2013年和2014年均出现过绝对交易量的极端值， 主要是受到票据市场整体以量补价策略的驱导。

 

伴随着商业承兑汇票市场价量背离而发生的， 则是商业承兑汇票与银行承兑汇票价差的逐年扩大。由于我国经济增速放缓， 实体经济暂处于下行周期， 前些年通过经济增量缓释信用风险的市场偏好也应势作变。信用风险承载主体为银行的银行承兑汇票， 在利率市场化的进程中逐渐成为我国无风险收益的价格锚之一， 而商业承兑汇票与银行承兑汇票的价差代表了在票据买入业务中， 票据经营机构对商业承兑汇票所蕴涵的商业信用与银行信用差的风险补偿。

 

同样以某票据经营机构票据转贴现成交数据为观测样本， 该机构商业承兑汇票与银行承兑汇票的买入加权平均利率差在 2012 年时仅为 0.39%，而2016 年上半年已提升至 1.69%，扩大幅度为 4.33 倍；与此同时商业承兑汇票占比与银商票价差存在比较明显的反向关系，即伴随着银商票利差的扩大，商票占比次第下降。

 

该组数据的逐年扩大从数据层面标示了商业信用风险的积聚， 与实体经济下行周期的市场逻辑保持一致，目前商票的确存在超额收益，但需要通过信用风险识别来攫取信用风险溢价；而银商票利差与商票买入占比的比例下降，则在一定程度上反应出该票据经营机构 （从一定程度上代表了票据市场参与者）的经营风格和风险偏好，在实体经济下行周期对商票买入意愿确有减少。

 

流通商票与融资商票分庭抗礼

 

商业承兑汇票的一级市场（主要指票据贴现前的各业务环节，包括签发、承兑、背书转让和质押）经过了多年的发展和沉淀，逐步显示出流通商票与融资商票分庭抗礼的市场态势。

 

流通商票主要指的是由产业链上的核心企业签发的、 具有真实贸易背景的、金额在 800 万以下的商业承兑汇票。流通商票在其实体产业链中表现出接受度高和流动性强的特征，且流转介质以电票为主。核心企业将签发和承兑商业承兑汇票视作企业经营性杠杆， 并与实体贸易中的合同期限和资金账期相结合，起到现金管理和压降账期的作用。在某种意义上，流通商票已经成为核心企业在行业内和产业链上、 以自有商业信用和真实贸易关系为依据而发行的通货，其短期融资成本理论值为零。

 

融资商票主要指的是由拟融资企业签发的、不具有真实贸易背景的、金额多在 5000 万以上的商业承兑汇票。融资商票的签发与承兑主体往往商业信用不高，此类商票的市场接受度和流动性都较弱。融资商票表现出明显的融资倾向，其融资路径如下：首先，企业签发并承兑商业承兑汇票，并将该票交由票据中介进行贸易背景要式包装；其次，票据中介将包装后的商票推荐至诸如村镇银行或农村信用社等小型票据经营机构进行贴现；再次，票据中介将已经贴现的商票转推荐至诸如城市商业银行或上市银行等中型票据经营机构进行转贴现；最后，该商业承兑汇票在市场上已具备了一定流动性，票据中介会视情况将此类商票进行再次转贴现流转或中止相关票据服务。以上所述的票据包装与流转服务手续费视企业的商业信用等级会有参差， 手续费市场价多在票面金额的 10-18%，而此类票据最终是否可兑付也因票而异、因企业而异，但绝不排除恶意融资并携款潜逃的可能性。

 

流通商票与融资商票的比例与实体经济的景气程度密切相关， 伴随着近年来实体经济的下行和私营部门资金链的紧张， 融资商票的市场占比逐渐提高，目前与流通商票的比例据估计在 1.51，且有继续攀升的趋势，伴随而来的还有融资商票风险积聚所带来的私营部门的系统性商业风险。