2020年政府工作报告提出，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”

 

6月初，央行等八部委联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，其中要求，人民银行分支机构要用好再贷款再贴现政策，引导金融机构重点支持中小微企业。

 

再贴现政策作为央行货币政策的三大传统工具之一，不仅在总量上具有流动性投放功能，也具有较强的结构导向效应，可通过调整合格票据种类等方式，引导资金流向实体经济、切实改善小微企业融资问题。从传导链条上来看，基于票据市场的再贴现政策与实体经济的关联度较高，理应成为“直达实体经济的货币政策工具”创新的重要方向。

 

当然，再贴现政策效率的提高，离不开票据市场本身的完善。也因为此，最近一段时间以来，围绕完善票据市场建设（特别是标准化票据）的各项改革持续推进。2019年8月16日，首期标准化票据创设成功；2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》；2020年5月27日，国务院金融稳定发展委员会宣布将于近期推出11项重大金融改革措施，其中就包括“出台《标准化票据管理办法》”。这些政策为票据市场的进一步完善奠定了坚实的基础，也为基于票据市场的再贴现货币政策工具发挥更大作用，提供了良好的环境。

 

再贴现可引导信贷资金投向，但目前规模有限

 

票据再贴现，即金融机构以其持有的、未到期的贴现票据向人民银行办理贴现，取得资金。与再贷款最初主要集中于国有商业银行不同，再贴现最初是中央银行为中小银行解决流动性困境的有效渠道，历史上一度发挥了极其重要的作用。人民银行于1986年创设票据再贴现政策工具，并将其作为基础货币的流动性投放工具，有效解决了当时存在的企业间贷款严重拖欠的问题。1995年底，人民银行下发《进一步规范和发展再贴现业务的通知》，再贴现政策正式成为我国货币政策工具体系的组成部分。1998年，人民银行将再贴现利率单列为法定利率，并确定贴现利率由再贴现利率加点生成。

 

随着社会经济的不断发展与货币政策工具箱的逐渐丰富，公开市场操作成为央行流动性管理的主要工具，再贴现的重要性逐渐下降。再贴现工具自身的作用机制决定了其影响效果低于公开市场操作和存款准备金率调整，从数量调控的角度而言，央行无法大规模地通过再贴现直接调整货币供应；从利率调控的角度而言，再贴现利率无法直接改变货币市场的资金借贷利率。逐渐地，再贴现政策成为辅助性融资手段，与再贷款等工具一样，更多地是针对小微、民营企业、“三农”、扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的定向性支持。

 

随着经济结构性压力增大，民企融资困境加剧，央行对于再贴现政策工具引导信贷资金投向的诉求增加，近年来加大推动再贴现政策工具的运用。

 

但从实践来看，该渠道投放规模仍然较低，效果不太理想。2016年之前，再贴现余额每年均在千亿元左右；2017年后，再贴现余额实现跨越式增长，2017年至2019年余额分别为1829亿元、3290亿元、4714亿元，但再贴现金额占整体商业汇票的比例仍然很低，占比分别为2.23%、3.50%以及3.71%。与其他货币投放渠道相比，通过再贴现政策投放的货币量明显不足，2017年至2019年再贴现余额占比人民币贷款余额分别为0.15%、0.24%以及0.31%。

 

优化再贴现政策工具，支持供应链票据业务发展

 

为进一步发挥再贴现政策工具调控货币市场供需、服务实体经济的积极作用，本文针对再贴现工具目前存在的主要问题，对优化再贴现政策工具、激发票据市场活力提出几点建议。

 

第一，建立浮动的再贴现利率机制，强化市场引导。

 

再贴现利率作为我国政策利率之一，应当充分发挥引导公众预期、调整货币供求、提升政策效果等作用。我国再贴现利率已与其他货币市场利率体系严重脱钩，无法起到引导票据市场利率、影响货币流动性和市场贴现活动的作用。为应对疫情对实体经济的负面冲击，一年期MLF利率已由年初的3.30%下调至2.95%，超额存款准备金利率已由0.72%下调至0.35%，以引导实体经济降低融资成本。而再贴现率自2011年起一直维持在2.25%，目前已高于直贴利率和转贴利率，各商业银行办理再贴现业务动力不强，再贴现规模或继续萎缩，央行通过再贴现引导资金滴灌实体经济的效应会大打折扣。

 

为此，我国再贴现利率应在适当的时候进行适度调整与浮动，以充分反映政策意图。以美联储为例，其再贴现利率作为重要的利率调控工具之一，由目标利率加减点生成。目前，疫情对中小企业经营冲击较大，再贴现率可挂钩公开市场逆回购等其他货币市场利率而适度下行，以激发商业银行的贴票行为，缓解小微企业流动性困境。

 

第二，再贴现利率定价差异化，提升结构性调控效果。

 

再贴现利率是较好的结构性调节工具，应当根据不同的金融机构资质、票据抵押品种、期限等要素，给予有差别的利率定价。美联储针对金融机构的财务稳健状况就采取不同的加点，英格兰银行根据抵押物品种和金融机构对贴现融资的依赖程度也给予不同的利率加点。而我国目前对于不同的票据抵押品未有差异化利率定价，结构化调控更多体现在贴票的“可接受范围”而非价格引导，管理较为粗放。

 

目前，总行层面仅对可接受的票据范围有一定的规定，基层央行操作灵活性较大。实操过程中，由基层央行通知商业银行再贴现接受的票据范围，商业银行提供清单，基层央行进行审核。由于审批流程和权限，以及对票据抵押品要求的不统一，使得各省市执行效果明显存在差异，不利于充分发挥再贴现工具效能。我们建议，建立全国统一的再贴现票据抵押品管理办法，并根据不同行业、区域等要素，设定票据抵押品的差异化抵押率，以充分发挥引导和定向支持作用。

 

此外，目前我国再贴现期限最长为6个月，再贴现率统一为2.25%。应当进一步设置1个月、3个月、6个月等不同期限的差异化再贴现利率，形成再贴现利率曲线，以更好地引导票据市场利率变化。还可考虑增长再贴现期限至12个月，以有效应对较长期限的票据业务需求。

 

第三，以标准化票据为契机，大力发展商业承兑汇票。

 

发达的票据市场是再贴现政策发挥效用的重要基础，但目前我国商业承兑汇票市场发展较为欠缺。

 

商业承兑汇票本质即为应收、应付账款的票据化，其对供应链中核心上下游企业的供销关系和融资活动具有积极协调作用，可有效解决企业“三角债”问题，缓解我国民营企业融资困境。由于银行承兑汇票需要企业在承兑行拥有授信规模，审核较为严格，因此客观上大量民营和小微企业无法获得银行贴现。而商业承兑汇票则是依赖于企业自身信用，其签发较为便捷。

 

近年来，人民银行大力推进商业承兑汇票的再贴现业务，多次开展商业承兑汇票再贴现试点业务，以引导市场资金流向、调节货币供求。但从实际效果来看，仅有少量商业承兑汇票获得银行保贴授信，进入再贴现环节，目前商业承兑汇票在再贴现业务中占比仍然很低。这与我国商业承兑汇票市场较为不发达有关。

 

为促进商业承兑汇票发展，从长远看，应当在法律和制度建设的层面加以改进。根据1995年颁布的《票据法》，票据的签发必须具备真实贸易背景，这符合当时制定票据法的时代背景和特征。但目前我国经济活动主体对多样化、直接融资需求上升，由企业自行签发融资性的商业承兑汇票有助于节约企业财务费用、提高运营效率、盘活资金周转。并且，目前我国信用评级市场体系已较为成熟，可对企业发行的商兑票据引入第三方评级，以减少信息不对称程度和风险暴露。因此，从必要性和可行性来看，适度放开融资性商业承兑汇票的时机已经成熟。

 

日前颁布的《标准化票据管理办法（征求意见稿）》未强调对票据真实贸易背景的要求，而是强调“服务中小企业融资和供应链金融发展”，反映出监管部门有意通过标准化票据来推动商业票据发展，以更好地发挥票据服务实体经济（尤其是中小企业）的作用。

 

理论上讲，以未贴现商票作为基础资产的标准化票据实现了从银行信用到企业信用的转换，可以有效拓宽中小企业融资渠道。在更多中小企业利用票据进行融资的情况下，中央银行也就获得了通过再贴现工具来直接影响这些企业融资条件的途径，使之成为直达实体（越过信用中介）的货币政策工具。

 

第四，发挥票交所信息优势，支持供应链票据业务发展。

 

以2016年上海票据交易所的成立为标志，我国票据市场进入电子票据时代。2017年，票交所再贴现业务正式投产运行，人民银行清算总中心的电子商业汇票系统（ECDS）移交至票交所，票交所成为中央银行再贴现操作的重要平台。2020年，票交所推出“贴现通”试点业务，企业可以快速实现从票据经纪业务签约到贴现放款的全流程操作。

 

可以看到，票交所的成立以及相关市场基础设施的不断完善，为票据的流转和贴现创造了有利的条件。但从目前的应用来看，直贴和再贴现业务仍要依靠人力审查票据清单与跟单资料，不仅存在操作风险，并且运行成本较高、运行效率较低。

 

因此，我们建议，票交所可结合供应链金融发展模式，发挥市场核心平台的枢纽作用，进一步提升运行效率。依托票交所供应链票据平台，核心企业将应收和应付款项票据化，其每一级供应商的贸易信息均会在链上，链上信息可为中小微企业的商业汇票实现增信，最终打造成全平台的上下游企业的信用生态圈。票交所应提供更多的信息支持服务和配套，例如建立企业、银行以及税务部门的连通机制，贸易活动往往伴随交易环节的增值税和银行流水，通过直联机制，可顺畅查询到贸易往来轨迹，并以编程方式自动写入，加强供应链上的节点信用。技术上的突破可简化操作流程，提高运作效率，增强票据融资对实体经济的支持作用。