差不多去年的这个时候，面对2018年票据价格中枢从5%到3%、几近于单边下行的走势，子在川上曰,逝者如斯夫……难道2019年会从3%到1%？

 

大家在暗自和DR007、SHIBOR3M以及FTP比较之后，多把这当作玩笑话，可没想到不仅真到了1%，还见了两次（7月底、11月底，图1）……不仅如此，2019年的票据市场还呈现其他特点：

 

票据的信贷规模属性与规模的“负溢价”。由于票据兼具资金属性和信贷属性，其价格走势应取决于资金价格与“信贷规模溢价”；2010年以来，由于企业部门加杠杆、融资需求旺盛而信贷规模相对稀缺，因此票据“信贷规模溢价”为正且价差不菲（例如可以票据转贴现利率与DR007衡量，图2），以往票据业务的创新也多围绕着如何“销规模”做文章，以求尽可能多的获取规模溢价。

 

进入2019年，监管层仍继续着力于打通宽货币向宽信用的转换，但目前经济下行压力持续加大、企业违约风险上升，商业银行风险偏好与优质“资产荒”导致以票据填充规模的现象较为普遍。

 

在信贷投放指标驱动下，票据“信贷规模溢价”迅速收窄、甚至在部分时点为负，票据资产价格与资金价格严重背离和倒挂。

 

 票据市场供需关系的再平衡机制。资产与资金价格的倒挂就可能催生套利，但套利行为本身又将会消灭套利：新的票据供给可平衡票据贴现市场的供需关系，直到票据利率与前端存款产品之间的倒挂利差消失为止。

 

回顾2019年票据承兑余额（表1），票据承兑余额仅在1月份出现大幅增长，单月增长约9000亿元，占当月新增社融规模的20%之多，之后增长乏力，10月末承兑余额仅比1月末增长约2300亿元。

 

监管层对于“套利票”的高度关注和整顿，在挤出相当部分的票据水分的同时，也抑制了上述票据市场供需关系再平衡机制。票据贴现利率在今年长时间、大幅低于可比同类资产，甚至低于同期限的国债收益率，这在票据历史上是第1次出现（2009年票据贴现利率曾短暂低于同期限国债利率，但票据内生供给增加后，利率随即得到修复）。

 

 票据利率低位徘徊与高波动性。2019年，票据低价本身又伴随高波动性，并且与过去的经验规律也较为不同：

 

一是季末、半年末等以往出现脉冲走势的，今年都波澜不惊，反倒是7月末、11月末让人大跌眼镜；

二是上半月票据市场往往交投清淡，下半月再根据信贷投放情况“随机而动”；

 

三是大行的信贷投放及相应的票据交易策略行为和市场的“动物精神”相互交织，推波助澜，进一步放大市场情绪和票据价格波动。

 

包商事件后的同业信用分层。2013年“钱荒”与包商事件不同之处在于前者是先流动性风险，后信用风险，而后者是先信用风险、后流动性风险，因此前者可以通过央行的流动性注入化解而后者需要时间，特别是同业刚兑信仰破裂后信用风险的重新定价，在此之前，相当部分的流动性将无奈的淤积于头部机构。

 

监管政策的持续发酵与多重叠加。银保监会《“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（〔2019〕23号）及北京银保监局《关于规范银行业金融机构票据业务的监管意见》（〔 2019〕 248 号）、央行《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》和最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）直接关系到票据市场下一步将如何发展和演化。

 

可以说，尽管2019年票据业务又多收了那么三五斗，但展望2020年，无论是票据的一级市场还是二级市场都充满着压力和不确定性。对此，我们观点及建议如下：

 

票据价格料将在2020年2季度趋势性上行。从央行发布的最新调查数据来看，信贷需求低迷，且去年底至今年初相当部分的套利票水分将被挤出，短期内票据仍将供不应求，今年以来压制票据利率的逻辑仍将持续。

 

但是，今年3季度6%的经济增长速度已经接近政策底线，2020年“两个翻一番”的目标意味着明年稳增长的诉求更强、逆周期调控的力度更大、措施落地的时间更早，信贷、社融以及宏观经济数据在明年上半年就可能超预期好转，而票据利率料将提前做出反应，在二季度即出现趋势性上行。

宽货币+紧信用（定价）有利于票据业务。包商事件后的同业信用分层是同业信用风险重估的开始，在此过程中一是存在定价向上的“超调”，即信仰破裂后受限于信息的不对称而采取“一刀切”策略，错杀一部分中小金融机构，其价格有回归正常的需求；

 

二是信用风险溢价从同业端向企业端的“传导”，从EVA角度看部分目前被错杀的银票的收益率已超过高等级企业商票（同业信用风险权重20%/25%  VS. 100%企业风险权重），企业信用价差是否存在向下的“超调”而需要回升？

 

再叠加“九民纪要”等严监管政策对一、二级票据市场的整顿，从而形成“宽货币+紧信用（定价）”格局，票据业务价差有望保持合意空间。

 

在战术上以经营息差为重要目标。票据业务盈利的驱动力，大致可以归为规模、杠杆、息差。随着2018年7月流动性新规执行且纳入资产规模2000亿以下中小银行，票据“杠杆+错配”的空间已大幅受压。

 

那么“规模”和“息差”如何经营？当前环境下，票据规模的扩张很大程度依托于产品及业务模式的“升级”，即“票据资管”。截止2019年一季度末，已有275个券商资管类产品、26个基金子公司资管类产品接入上海票据交易所，合计票据托管量8543.19亿元；票据资管已成为市场先进行票据资产规模增长、票据业务盈利的有效利器，不仅解决高收益、低流动性票据资产的规模及出口问题，还极大提升表内的调整和腾挪空间，可谓攻守兼备。息差则在于如何寻找和维护本机构的“价值客户”。

 

票交所时代，随着信息不对称现象的不断减少，当天买、卖断以获取价差的传统票据流转业务空间亦不断收窄，并且高频交易的票交所交易成本也不可忽视。目前和绝大部分机构资金成本倒挂的国股票，配置价值并不大，对于市场价格的波动也缺乏保护，几十BP的波动瞬间就将持票收益化为乌有。

 

因此，在当前票据利率水平非理性、未来不可持续且波动加大的判断下，建议采取信用利差保护策略更为妥当。

 

从配置来看，适当下沉信用重心、挖掘有价格回归要求的银票，提前布局和储备高收益票据资产；

 

从交易来看，随着票据交易的“去渠道化”，公开市场、公开信息、公开数据，票据交易水平的高低将更多取决于投研能力，赚交易对手的钱以增厚收益，并可尽早开展与非银（非银自营及SPV）的对手交易以获取早期价格红利。

 

在战略上寻求票据差异化发展道路。“理念”、“科技”、“客群”三位一体，“理念”即票据业务经营模式调整与后台支持优化，例如票据业务定位，票据业务承兑、贴现、转贴职能安排，总、分职能分配、票据业务风险政策与资源配置等，特别需要高度关注票交所“标准化票据”的后续进展，尤其是以未贴现商票为标的；

 

“科技”即金融科技+，客户体验的提升离不开科技与系统的支持，当前票据业务模式创新叠加票据产品的升级，线上化、可视化、自动化正在加速，例如“票据池”向“大应收池”的扩展并嫁接供应链系统，票交所“贴现通”嫁接商业银行“秒贴”等，层出不穷；

 

“客群”即在于夯实票据业务的价值客户基础，2019年也再次证明直贴客户是基础中的基础，这也符合票据监管政策挤水分、强化票据服务实体经济的目标导向。

 

监管政策导向扣人心弦。结合银保监会巩固乱象整治要求及北京银保监局《关于规范银行业金融机构票据业务的监管意见》（〔 2019〕 248 号）：

 

审慎办理异地企业票据业务。

 

严禁辖内银行业金融机构为成立时间、实缴资本、营业收入等与业务金额严重不匹配的客户办理票据承兑和直贴业务。

 

根据企业近年来经核实的财务数据、成立时间、经营流水、纳税记录、结算模式等综合审慎核定企业年度票据业务发生额上限。

 

辖内银行业金融机构办理票据承兑和商票直贴业务，应严格执行纸质发票、单据等原件签注政策。

 

全面从严监管辖内银行业金融机构以保证金、理财产品、存单等高比例质押担保方式办理的票据承兑和直贴业务。

 

……

 

将票据资产卖断后又转为资管计划购买（关注票据资管动向；资管新规过渡期至 2020 年底，过渡期结束后金融机构不得再发行或存续违反资管新规规定的资产管理产品）。

 

叠加最高人民法院“九民纪要”关于民间贴现行为涉嫌犯罪、贴现行与贴现申请人合谋伪造贴现申请材料、贴现行不享有票据权利等重磅表述，市场参与主体及其行为的变化必将对企业端票源的有效供给、金融机构端的规模与出口、票据价格走势等产生扰动……

 

“这是最好的时代，也是最坏的时代”，狄更斯曾这样描述工业革命发生后的世界。今天，票据和它的从业者们，也生活在这样一个奔腾而充满变化的年代。展望2020年，我们唯有负重继续奔跑。